Obligacje korporacyjne oferują bardzo atrakcyjne stopy zwrotu, przeważnie znacznie przekraczające rentowność obligacji skarbowych oraz lokat bankowych. Niemniej jednak z inwestowaniem w obligacje związane jest różnego rodzaju ryzyko. Zachęcamy do zapoznania się z:

rodzajami ryzyka związanego z obligacjami korporacyjnymi;

pojęciem ratingów, czyli miar, które pozwalają ocenić wielkość ryzyka związanego z emitentem lub daną emisją obligacji;

zasadami dywersyfikacji, która jest konieczna przy budowie portfela obligacji;

rodzajami zabezpieczeń obligacji, które zmniejszają ryzyko kredytowe.

 


Rodzaje ryzyka

 

Inwestowanie w obligacje obarczone jest różnego rodzaju ryzykiem. Poniżej wymienione są najważniejsze rodzaje ryzyka, które są związane z inwestycjami w obligacje.

 

  • Ryzyko kredytowe

To przeważnie największe ryzyko związane z inwestycjami w obligacje korporacyjne. Polega na tym, iż emitent obligacji (lub ich gwarant) nie będzie w stanie wywiązać się z zaciągniętych wobec obligatariuszy zobowiązań. Może to skutkować opóźnieniami w płatnościach kuponowych, ich brakiem oraz niewykupieniem obligacji przez emitenta, wykupieniem poniżej wartości nominalnej lub wykupieniem po upływie terminu zapadalności. Jest ono mocno związane z tym, do jakiej grupy podmiotów należy emitent (Skarb Państwa, jednostka samorządu terytorialnego, przedsiębiorstwo). Przyjmuje się, że obligacje emitowane przez Skarb Państwa są obarczone najmniejszym ryzykiem, a obligacje przedsiębiorstw największym.

Do oceny ryzyka kredytowego służą m.in. ratingi wiarygodności kredytowej.

 

  • Ryzyko płynności

Polega na niemożności zbycia lub nabycia obligacji bez niekorzystnego wpływu na jej cenę (spadku ceny – w przypadku zbycia, wzrostu ceny – w przypadku nabycia) na skutek braku lub niewystarczającej wielkości ofert odpowiednio kupna lub sprzedaży obligacji. W skrajnym wypadku może się zdarzyć, iż wcale nie uda się zbyć lub nabyć obligacji. Następstwem ryzyka płynności są również trudności z dokonaniem rzetelnej wyceny posiadanych niepłynnych instrumentów finansowych w portfelu.

 

  • Ryzyko walutowe

Zachodzi w sytuacji, gdy waluta, w której denominowana jest obligacja (dla przykładu euro), różni się od głównej waluty, którą posługuje się inwestor (dla przykładu polskim złotym). Polega na tym, iż na skutek wahań kursu walutowego efekt inwestycji w walucie, którą posługuje się inwestor (polskim złotym) może być inny niż efekt inwestycji liczony w walucie, w której denominowana jest obligacja (euro). W skrajnym przypadku mimo dodatniego wyniku inwestycji w walucie instrumentu finansowego (euro) inwestor poniesie stratę licząc w swojej walucie (polskim złotym).

 

  • Ryzyko stopy procentowej

Polega na zmianie wartości obligacji na skutek zmiany rynkowych stóp procentowych. Dotyczy głównie obligacji o stałym oprocentowaniu i obligacji zerokuponowych. Generalnie wzrost stóp procentowych powoduje spadek wartości obligacji.

 

  • Ryzyko wbudowanych opcji

Dotyczy obligacji z opcją wcześniejszego wykupu na żądanie emitenta lub obligatariusza, obligacji zamiennych oraz obligacji z dołączonymi innymi opcjami. Skutkiem tego ryzyka jest większa, w porównaniu z obligacjami bez wbudowanych opcji, zmienność ceny oraz możliwość wcześniejszego niż planowane zakończenia inwestycji poprzez wcześniejszy wykup obligacji.


Ratingi, czyli ocena ryzyka

 

Rating jest to procedura procesu oceny prowadzona przez agencję ratingową. Często też jako rating rozumie się końcowy wynik takiej oceny. Przyjęta przez agencję ratingową procedura badania jest ujednolicona według określonych kryteriów i stała dla wszystkich badanych podmiotów. Ocena ratingowa na podstawie analizy fundamentalnej określa wiarygodność finansową emitenta lub jakość emitowanych przez niego papierów wartościowych, np. obligacji. Przyznana przez agencję ratingową ocena podlega stałemu monitorowaniu i w przypadku zaistnienia czynników uzasadniających jej zmianę może ulec podwyższeniu lub obniżeniu.

Oceny nadawane przez agencje ratingowe umożliwiają decydentom (zarówno inwestorom instytucjonalnym, jak i indywidualnym) uzyskanie pełnych i wiarygodnych informacji o emitentach lub o emitowanych przez nich papierach wartościowych, zapewniając jednocześnie wysoki stopień przejrzystości i stałe kryteria nadawanych ocen. Ocena ryzyka inwestycji ma dla inwestorów duże znaczenie. Dzięki ocenom nadawanym przez agencje ratingowe inwestorzy zyskują znaczne ułatwienie procesu inwestycyjnego i lepsze możliwości podejmowania decyzji inwestycyjnych.

Również z punktu widzenia emitenta ocena ratingowa ma duże znaczenie. Dzięki szczegółowemu przeanalizowaniu i ocenie jego kondycji finansowej, perspektyw rozwoju, otoczenia oraz czynników ryzyka zwiększa się wiarygodność emitenta. Dokonana według ściśle określonych kryteriów ocena w znacznym stopniu determinuje koszt pozyskiwanego przez emitenta kapitału. W przypadku emisji obligacji dokonana ocena ratingowa wpływa na ich cenę emisyjną lub wysokość oprocentowania – im wyższy rating, tym wyższa cena sprzedaży obligacji oraz tym niższe oprocentowanie obligacji.

Najbardziej znane, działające w skali światowej, firmy ratingowe to Moody's, Standard & Poor's oraz Fitch Ratings. Wynik procesu oceny prezentowany jest najczęściej jako symbol literowy, który bywa uzupełniony poprzez cyfry lub znaki „+” i „-” oznaczające różnice w ramach określonego poziomu. Najwyższe oceny uznawane są za inwestycyjne (niskie ryzyko inwestycji), oceny niższe oznaczają poziom spekulacyjny (o znacznym ryzyku inwestycji).

W poniższej tabeli zaprezentowane są skale ocen przyznawanych przez największe agencje ratingowe.

Moody's

Standard & Poor's

Fitch Ratings

 

Długi termin

Krótki termin

Długi termin

Krótki termin

Długi termin

Krótki termin

 

Aaa

P-1

AAA

A-1+

AAA

F1+

Najwyższa ocena

Aa1

AA+

AA+

Wysoka ocena

Aa2

AA

AA

Aa3

AA-

AA-

A1

A+

A-1

A+

F1

Wyższa średnia ocena

A2

A

A

A3

P-2

A-

A-2

A-

F2

Baa1

BBB+

BBB+

Niższa średnia ocena

Baa2

P-3

BBB

A-3

BBB

F3

Baa3

BBB-

BBB-

Ba1

Not prime

BB+

B

BB+

B

Ocena spekulacyjna

Ba2

BB

BB

Ba3

BB-

BB-

B1

B+

B+

Ocena wysoce spekulacyjna

B2

B

B

B3

B-

B-

Caa1

CCC+

C

CCC

C

Ocena spekulacyjna - znaczne ryzyko

Caa2

CCC

Ocena ekstremalnie spekulacyjna

Caa3

CCC-

Niewypłacalność z niewielką szansą na poprawę

Ca

CC

C

C

D

-

DDD

-

Niewypłacalność

-

DD

-

D

Źródło: Wikipedia

Należy pamiętać, że wszystkie analizy ratingowe opierają się na różnego rodzaju prognozach. Wszystkie prognozy są zaś nacechowane brakiem pewności i związaną z tym niedokładnością, przez co oceny tego samego podmiotu nadawane przez różne agencje ratingowe często różnią się lekko między sobą.

W przypadku obligacji skarbowych (emitowanych przez Skarb Państwa) ocenie podlegać może zarówno państwo (emitent), jak i poszczególne obligacje skarbowe kolejnych emisji. Warto zwrócić uwagę, że ocena państwa oddziałuje na ocenę działających na jego terytorium firm – obowiązuje zasada, że ocena firmy nie może być wyższa niż ocena państwa, na terytorium którego taka firma działa.

Polskie przepisy nie nakładają obowiązku nadania ratingu wszystkim emisjom obligacji. Na poddanie się ocenie ratingowej decydują się głównie największe firmy (np. banki czy podmioty z branży energetycznej) lub miasta emitujące obligacje komunalne. Dla takich podmiotów korzyści uzyskane dzięki nadanemu ratingowi w postaci niższego kosztu pozyskania finansowania przewyższają koszty związane z wydatkami na dokonanie oceny przez agencję ratingową.


Dywersyfikacja, czyli konieczność

 

Obligacje korporacyjne są na tyle bezpieczne, na ile wypłacalny jest ich emitent lub mocne jest zabezpieczenie. Biorąc pod uwagę, że obligacje przedsiębiorstw mają przeważnie kilkuletni termin do wykupu, należy ostrożnie zakładać, że kondycja finansowa nawet najlepszych spółek może w takim czasie ulec pogorszeniu. Przyczyną mogą być problemy wewnętrzne emitenta, otoczenie rynkowe (np. zaostrzenie się konkurencji) czy zmiany prawa. Z tego powodu nie powinno się lokować całości, ani nawet znaczącej części środków, w obligacje jednego emitenta.

Racjonalna konstrukcja portfela obligacji korporacyjnych wymaga umieszczenia w nim obligacji wielu emitentów. Pozwala to ograniczyć ryzyko kredytowe oraz ryzyko płynności.

Dobrze zdywersyfikowany portfel obligacji korporacyjnych powinien zawierać papiery ponad 100 emitentów – jest to nierealne w polskich warunkach nawet dla dużych funduszy. Po prostu na rynku nie ma tylu ciekawych emitentów. W przypadku funduszy inwestycyjnych oraz portfeli zamożnych inwestorów indywidualnych udział pojedynczego emitenta nie powinien przekraczać 5%, w wyjątkowych przypadkach 10% portfela. Natomiast inwestorzy nie posiadający wielomilionowych portfeli muszą podejmować większe ryzyko i dzielić swoje środki na kilku emitentów.


Zabezpieczenia obligacji, czyli ograniczanie ryzyka kredytowego

 

Spłata zobowiązań przez emitenta obligacji może być zabezpieczona. Nie jest to jednak obowiązkowe i część obligacji to obligacje niezabezpieczone. Zabezpieczenie może mieć między innymi formę gwarancji udzielonej przez podmiot trzeci, zastawu rejestrowego, hipoteki, poręczenia podmiotu trzeciego, cesji wierzytelności, blokady finansowej, oświadczenia o poddaniu się emitenta dobrowolnej egzekucji.

 

  • Zastaw rejestrowy

Polega na ustanowieniu zastawu na rzeczach lub prawach na rzecz obligatariuszy. Umowa zastawu zawierana jest pomiędzy właścicielem rzeczy lub praw a administratorem zastawu, który reprezentuje obligatariuszy i w ich imieniu wykonuje prawa wynikające z umowy zastawu. Sam administrator nie musi być obligatariuszem. Skuteczność zabezpieczenia zależy od tego, na jakich rzeczach lub prawach zastaw został ustanowiony.

 

  • Hipoteka

Pozwala obligatariuszom na zaspokojenie swoich roszczeń wobec emitenta z nieruchomości objętej hipoteką. Skuteczność zabezpieczenia zależy między innymi od wartości nieruchomości objętej hipoteką oraz od tego, czy nieruchomość nie jest już obciążona na rzecz innych podmiotów. Warto pamiętać o tym, że wartość nieruchomości określana w operacie szacunkowym przeważnie jest znacznie wyższa od kwoty, jaką można uzyskać w przypadku wymuszonej (szybkiej) sprzedaży tej nieruchomości.

 

  • Gwarancja

Skuteczność tego zabezpieczenia zależy głównie od kondycji finansowej gwaranta. W przypadku gdy gwarant i emitent należą do tej samej grupy kapitałowej, pogorszenie sytuacji finansowej emitenta może również powodować pogorszenie sytuacji finansowej gwaranta.

 

  • Poręczenie

Jest to zabezpieczenie podobne do gwarancji, jednak poręczenie jest ustanawiane na rzecz konkretnej osoby, w związku z tym nie przechodzi na rzecz kolejnego nabywcy obligacji na okaziciela. Jego skuteczność zależy od kondycji finansowej poręczyciela.

 

  • Cesja wierzytelności

Jest ustanawiana na bieżących lub przyszłych wierzytelnościach. W imieniu obligatariuszy ich prawa wynikające z ustanowienia tego zabezpieczenia może wykonywać administrator. Skuteczność zabezpieczenia zależy od tego, na jakich wierzytelnościach została ustanowiona cesja.

 

  • Blokada finansowa

Zabezpieczenie to może przyjąć formę blokady środków finansowych lub instrumentów finansowych na rachunku np. akcjonariusza emitenta oraz pełnomocnictwa do dysponowania rachunkiem pod pewnymi określonymi warunkami. Skuteczność zabezpieczenia zależy między innymi od ryzyka utraty wartości przez środki zgromadzone na rachunku.

 

  • Oświadczenie o poddaniu się emitenta dobrowolnej egzekucji

Tak właściwie nie jest to zabezpieczenie sensu stricte, natomiast znacznie ułatwia dochodzenie swoich praw przez obligatariuszy w przypadku niewywiązywania się emitenta ze swoich zobowiązań.

 

Należy podkreślić, że skuteczność konkretnych zabezpieczeń należy w każdym przypadku analizować indywidualnie, dokładnie czytając zapisy dokumentu ofertowego. Jeśli przedmiotem zabezpieczenia są aktywa ważne dla emitenta (np. zastaw na podstawowej linii produkcyjnej), to można zakładać, że emitent będzie robił wszystko co możliwe, aby terminowo spłacić takie obligacje. W przeciwnym wypadku egzekucja zabezpieczenia mogłaby doprowadzić do uniemożliwienia działalności emitenta. W przypadku zabezpieczeń niezwiązanych bezpośrednio z działalnością emitenta (np. hipoteka na starych nieużywanych halach produkcyjnych), może się okazać, że w przypadku problemów z płynnością emitent może być zainteresowany bardziej egzekucja zabezpieczenia niż innymi metodami spłaty długu obligacyjnego.